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美联储“不折腾”,助力政策搭配变重心

日期:2019-05-06 10:07 来源:未知 浏览:

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根据我们此前的系列报告,2018年美联储第三、四次加息越过了平衡点,不仅引致劳动力市场效率下行,也打乱了通胀预期的期限结构,因此需要长期的政策妥协以消化前期冲击。自1月美联储“转鸽”至今,上述的加息冲击虽有初步缓和,但远未根本消解。有鉴于此,美联储的妥协和等待仍将长期延续。
第一,薪资增长升势受阻。基于美联储的五维评价体系,我们发现,2018年第三、四次加息落地之后,美国劳动力市场受到双重冲击,一方面效率维度不进反退,另一方面工资维度的提升幅度边际收窄,表明加息节奏超过了劳动力市场的承受力,造成新的结构性问题。经历一季度的暂停加息之后,至2019年3月,效率维度显著改善,并超过了2018年后两次加息前的水平,表明劳动力市场有效性得到初步修复。但是,工资维度继续恶化,证明前期加息冲击仍在进一步兑现。从变动趋势来看,2019一季度工资增速指标停滞不前,中断了长期上升趋势。从相对水平来看,以1994年至今的历史数据为参照系,当前工资增速仅略高于中位数水平,远不及2007年年末(金融危机前水平),或2000年年末(克林顿“新经济”繁荣顶点)。
第二,通胀预期尚未扭转。一季度的“休养生息”之后,美联储调查数据显示,美国通胀预期依然疲弱。从生产者视角来看,2019年4月,美国企业对未来一年的通胀走势预期低位维持于1.9%,虽然止住滑落趋势,但是仍大幅低于2018年中枢水平,恐难改善实体经济企业对未来盈利的忧虑。从金融市场视角来看,较之于2018四季度,2019一季度通胀预期的期限差(未来12个月通胀预期值-未来3个月通胀预期值)总体显著收窄,表明未来通胀失速的风险已经大幅减弱(图3)。但是,较之于2月,2019年3月上述期限差再度边际扩张,因此仍需要美联储保持政策妥协,以避免长期通胀预期的再度滑落。
4月30日,美国总统特朗普与民主党高层达成初步共识,同意斥资2万亿美元进行大规模基建投资。这一举动预示着两个层次的重心转变,即政策搭配重心由货币政策转向财政刺激,财政政策重心由减税转向基建。面对这一变革,美联储的政策取向需要更加审慎持重。
其一,基于上述政策约束,当前美联储货币政策的腾挪空间相对有限。美联储按兵不动,转而依靠更为直接的财政刺激打破政策僵局,将有助于引导经济增速稳步回落于长期中枢,实现“减速不失速”的合意状态。
其二,大规模基建的落地,要求货币政策长期保持松紧适度。如果货币政策偏紧,导致有效利率上升过快,则将增加赤字财政的融资成本,降低大规模基建的持续性。事实上,本次议息会议宣布将下调超额存款准备金利率(IOER),正是为了平抑有效利率。如果货币政策偏松,则在2019年美国产出缺口已经闭合的情况下,叠加财政刺激效应,将会大幅提升通胀水平,侵蚀实际经济增速。
其三,虽然大规模基建已经成为两党共识,但是未来美国政坛料将围绕基建方向、资金来源、项目分布等议题展开激烈博弈,因此仍将产生一系列不确定性。作为政策搭配的另一侧,货币政策亟待强化连续性和确定性,为市场预期提供“稳定锚”。有鉴于此,伴随大规模基建的渐行渐近,美联储坚持“不折腾”的政策取向,有利于形成更加有效的“货币-财政”政策搭配。

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